（报告出品方/作者：财通证券，毕春晖）
1.“一链两翼”格局，以氯化亚砜为主链发展新材料新能源
1.1.氯化亚砜龙头企业，拓建多种新型材料
公司前身是山东凯盛生物化工有限公司，主营业务包括氯化亚砜以及芳纶聚合单体，同时落实了聚芳醚酮的深加工项目，并在年将公司更改为股份有限公司。年华邦颖泰收购公司，并于同年增资扩建芳纶单体产能。年，公司变更为股份有限公司并挂牌全国中小企业股份转让系统、年终止在转让系统挂牌并于同年9月登陆深交所。
氯化亚砜龙头，下游自产产品种类丰富。公司主要经营氯化亚砜及多种以其为核心原料的新型高性能材料，经过多年的积累，现建立了以氯、硫为起点、延伸至精细化工中间体氯化亚砜、进一步到高性能纤维芳纶的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等多种酰氯产品、再到高性能高分子材料聚醚酮酮(PEKK)及其相关功能性产品。目前，公司已成为全球最大的氯化亚砜生产企业，国内领先的芳纶聚合单体企业，全球第三、国内第一家实现PEKK产业化生产企业。
1.2.产品格局不断丰富，盈利能力逐年增强
公司历史上有两次主要的营业收入增长期。第一次是-年，年公司1.2万吨芳纶聚合单体等项目试生产，年开始放量贡献营收，年毛利率较低的贸易贡献2.61亿元，因此整体营收呈上涨趋势、而对应-年归母净利润先增后减。-年营收略有下降，主要系公司逐年剥离贸易业务并于年完成；在此期间，公司归母净利润开始快速增长，主要系当年原料价格下降、芳纶单体毛利率水平提高，同时于年新增了吨芳纶单体产能，增强供货能力。第二次是-年，受益于下游新型锂盐LiFSI和叶酸等产品的需求增长，氯化亚砜和对硝基苯甲酰氯价格上涨明显；同时年二者分别新增3万吨和吨产能，量价齐升的作用下促进当期业绩增长。年上半年延续高景气，营收及归母净利润均超过了年一半，预计净利润将再创新高。
公司营收和毛利构成以氯化亚砜和芳纶聚合单体为主，其余产品占比有所提升。随着产品种类的不断丰富以及贸易业务的退出，公司自产业务占比提升，并且以氯化亚砜和芳纶聚合单体为主；随着对硝基苯甲酰氯等原有产品的扩产和PEKK等新产品的投产，氯化亚砜和芳纶单体之外的产品盈利能力也有所增强，降低了对这两种产品的依赖度。根据公司披露数据，氯化亚砜和芳纶聚合单体之和每年分别占据公司营收、毛利的60%和80%以上（年二者占总营收44%，主要是因为当年贸易业务营收2.61亿元，占比较高，该业务于随后两年被快速剥离；年二者占总毛利69%，系当年对硝基苯甲酰氯新增吨产能，销量增长）。
盈利能力稳中向好，费用率明显下降。从盈利端来看，公司毛利率水平较为稳定、而净利率稳中有升，二者分别保持在40-50%和20-30%之间（年出现低点主要系当年低盈利能力的贸易业务占比较高，拖累整体毛利率下降）。随着产品种类的不断丰富、产能逐渐扩大，公司净利率与毛利率之差逐渐收窄，盈利能力提升趋势明显。从费用端来看，费用率从年的高点19.57%降至H1的8.81%，费用管控成效显著。
公司毛利率与核心原料售价变化趋势相关性强，议价能力有所增强。公司主营业务为氯化亚砜及以其为原料的多种新型材料，因此液氯和硫磺是核心的原材料。根据年至今的数据显示，公司整体毛利率与原料价格呈明显负相关性，即原料降价，毛利率提升，反之则下降。原料价格数据显示，液氯和硫磺在-年售价大幅上涨，现已回落至正常水平。值得注意的是，在此期间，公司毛利水平虽有所下降，但仍然保持在40%左右，且毛利率降幅远小于原料涨幅，表明公司的议价能力及盈利能力有明显的提升，可有效保障自身盈利水平稳定在合理区间。
1.3.公司股权结构稳定，董事长为最终受益人
张松山是公司实际控制人，董事长王加荣是公司最终受益人。公司最大股东为华邦生命健康股份有限公司，持股占比44.51%，张松山及其一致行动人拥有华邦生命最大持股占比约18.61%，因此直接和间接持有凯盛新材共8.28%的股份，是公司的实际控制人。华邦颖泰于年完成对公司%股权收购，接触时间较早，合作密切友好，整体而言股权结构稳定，公司董事长王加荣本人是公司的最终受益人。
股权激励体现公司对业绩的信心及对员工的激励。公司于年4月推出股权激励计划，主要针对公司高管及核心骨干人员。此次股权激励计划以年业绩为准设立目标，不同归属期目标不同，-年的营收年复合增速均在30%以上、净利润增速逐年增长。长期目标具有一定挑战性，既体现了公司对核心成员的激励，也表现出对未来业绩增长的信心。
2.一链：氯化亚砜为根基，成本优势打造业绩压仓石
氯化亚砜，又名亚硫酰氯、二氯亚砜、氧氯化硫，分子式SOCl2，常温常压下为无色或淡黄色有刺激性气味的液体，是一种常用的氯化剂，可用于生产间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯、氯醚等产品。
2.1.氯化亚砜技术领先，二氧化硫循环降本环保
氯化亚砜具有多种生产工艺。在常见的四种合成工艺中，由于联产技术和2HSO3Cl技术的产品纯度低、杂质含量高，因此正在逐渐被淘汰。以SO2或SO3等气体为原料的生产工艺得到的产品纯度更高，现已被广泛应用。其中SO3法三废量少，且适用于大型硫酸厂，在国外应用较多，如德国拜耳等；SO2法对于未反应的SO2可循环处理，原子利用率高，在国内外均有应用，如凯盛新材，瑞士浪莎等。
公司深耕氯化亚砜多年，技术迭代打造产品两大优势。第一：产品质量行业领先，可生产电池级氯化亚砜。公司目前采用了国内常见的二氧化硫气相法路线，即先以Cl2和硫磺反应生成S2Cl2、再与Cl2和SO2经过一系列反应生成粗品氯化亚砜、通过蒸馏和精馏后得到氯化亚砜成品。公司在此技术的基础上持续改进生产工艺，并逐渐形成高转化、高纯度、高利用能力的工艺。由于氯化亚砜可直接作为锂亚电池电解液使用，经过多年下游客户应用验证和反馈，公司对其中的杂质情况清晰，因此生产的产品质量行业领先，是目前少有的能够生产电池级氯化亚砜的企业。
第二：成本优势。合成过程原料消耗量低，直接降低原料成本。通过与同为生产氯化亚砜的多家企业相比发现，各家液氯消耗量水平相差不大，但在硫原料使用方面凯盛新材存在明显优势。依据含硫量将消耗的SO2（或SO3）折算为硫磺用量，公司所需的硫磺合计用量最少，原料消耗水平低、行业领先。
核心原料SO2可循环利用，进一步降低原料成本。氯化亚砜以氯、硫为核心元素，其中氯主要来源于液氯，而硫有两个主要来源：直接来自硫磺、硫磺制得的SO2。由于氯化亚砜常被用作氯化剂，即利用氯对原料进行氯化，硫元素不进入产物中，因此多以SO2的形式联产。而公司下游产品种类丰富，将下游产生的大量SO2富集回收、纯化并循环利用，可减少约一半硫磺制备的SO2量，在单耗水平低于行业的优势下，可进一步降低氯化亚砜生产成本。
另外，SO2循环还可以减少尾气排放量、有效缓解环保压力，一举两得。根据公司环评公告数据显示，各个产线产生的SO2有三条主要的处理路径：循环回收、强碱吸收、尾气排放。于公司而言，循环利用是最重要的途径，各产线生成的SO2循环占比均在90%以上（大部分产线可达到96%以上）；未能循环的SO2经过一定浓度的氢氧化钠后生成亚硫酸钠溶液（30%）外售；对剩余极少量未吸收的SO2进行废气排放处理，排放量占比均控制在0.03%以下，公司SO2整体表现为高循环利用率、低排放量，符合绿色发展的需求。
2.2.氯化亚砜行业龙头，规模优势降低边际成本
氯化亚砜行业龙头，高开工率保障高市场份额。我国是氯化亚砜生产大国，现有产能合计共53.4万吨/年，其中公司拥有全球最大的产能15万吨/年，处于行业龙头地位，行业集中度较高，CR5为68%。公司装置基本保持满产状态，-年分别为.15%、97.31%、90.02%（年新增3万吨装置，部分产能处于爬坡阶段）。因此高产能以及高利用率保障了公司高市占率，根据年报披露数据，年公司氯化亚砜销量（含自用）占国内总消费量的37%，市场份额行业领先。
产量提高有效降低原料外生产成本。氯化亚砜生产成本中以原料成本为主，原料外成本（包括制造成本和人工成本）合计约占40%左右。根据公司招股书数据显示，-年公司氯化亚砜产量有所不同，原料外单吨成本可随着产量的增长而降低。因此在高产能利用率的情况下，产能优势可进一步转化为成本优势，巩固自身领先地位。
氯化亚砜属于限制性产品，市场份额有望进一步向龙头集中。目前国内仅有11万吨规划产能，全部投产后产能约65万吨/年。规划产能少主要有两个原因。第一：氯化亚砜生产过程中需要的液氯在有水存在的情况下有较强的腐蚀性，对生产和储存设备要求较高，对新入公司存在一定挑战。第二：政府文件将氯化亚砜纳入“两高一资产品”目录（高能耗、高污染、资源型），新建项目申请难度大，扩建、生产准入门槛提高。公司采用了二氧化硫气相法路线、同时将产生的SO2循环利用，有效解决了环保问题。基于技术的改进以及对污染物的控制，该方法未来有望从限制名单中移除，则氯化亚砜市场份额将进一步向有能力减小污染的龙头企业集中。
公司以氯化亚砜起家，深耕数十年，在该领域具有丰厚的经验和技术积累，因此氯化亚砜也是公司业绩的压仓石，可以持续、稳定的贡献营收和利润；同时也是公司打造“一链两翼”战略部署、不断向下探索高性能产品的坚实基础。
3.新材料：芳纶单体PEKK优势明显，含氯化学品继承优势
公司基于自身氯化亚砜的技术、产能优势、以及多年积累的对于氯化反应的经验和理解，不断挖掘产业深度，发展出多种新型高性能材料。目前，芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）已成为国内龙头供应商，国内外主要芳纶供应商均是公司单体客户；PEKK经过多年技术创新和改进，已成为国内唯一掌握规模化生产技术、并拥有定制化生产能力的企业，在建吨/年PEKK以及1万吨/年聚芳醚酮产能；同时规划建设多种含氯化学品，如酰氯系列产品、羟基氯化物等，丰富产品矩阵，并且可以继承公司丰富的氯化反应经验，实现快速投产。
3.1.芳纶聚合单体：芳纶向好带动需求增长，产能释放巩固领先优势
芳纶行业整体向好。芳纶纤维全称为“芳香族聚酰胺纤维”，是一种新型高科技合成纤维，具有超高强度、高模量和耐高温、耐酸耐碱、重量轻等优良性能，与碳纤维和超高分子量聚乙烯纤维并称为三大高性能纤维。全球范围内芳纶整体产量不高，自年起芳纶供应偏紧、需求增长，芳纶供需两旺形势比较明显，因此-年产量保持增长；年受疫情影响产量大幅下滑，但行业整体发展依然向好，产量于年回升至12.30万吨。
芳纶性能优异，下游高端领域应用广泛。芳纶可分为间位芳纶和对位芳纶，其中间位芳纶具有较好的热稳定性和阻燃性，多用于生产产业防护服；具有良好的机械性，可用于工业过滤领域；化学稳定性和耐腐蚀性适用于生产芳纶纸；锂电隔膜未来也将成为新的需求增长点。对位芳纶的强度是钢丝的5～6倍，模量为钢丝或玻璃纤维的2～3倍、韧性是钢丝的2倍、重量仅为钢丝的1/5左右、绝缘性和抗老化性能良好、在高温下不分解不融化，因此可用于光纤光缆、防护、汽车、复合材料等领域。
芳纶需求端：间位芳纶传统防护领域政策推动，新兴涂覆领域增量显著。在防护领域，统计局数据显示，我国石油化工天然气领域从业约合万人、煤炭开采约万，相关从业人员基数大。年我国针对“个体防护装备标准化提升”发布三年专项行动计划，其中对石化气行业的防护装备于年开始采取强制实施标准。以单人装备标准用量约5kg估算，该领域增加芳纶需求约1万吨。在新兴电池隔膜涂覆领域，间位芳纶在耐热性、浸润性、抗刺穿性等多方面优于当前应用的陶瓷或PVDF，未来将实现部分替代。受益于锂电快速发展，隔膜需求持续增长，预计芳纶在该领域的应用替代可增加需求超1万吨。年我国间位芳纶消费量仅0.9万吨，新增领域顺利导入后，总需求有望达4万吨/年。
对位芳纶主要用于光纤光缆，5G推广带动光缆需求回升。国内光缆产量于年达到顶峰后有所下降，年我国开始推进5G基础设施建设，产量随后开始企稳回升，增速稳定。年我国间位芳纶需求约1.3万吨，考虑其在安全（国防军工）和汽车（轮胎）均有应用，总需求有望超2.5万吨。
芳纶供给端：国际龙头占据主导地位，国内企业纷纷布局产能。美国杜邦和日本帝人是芳纶龙头企业，产能占比约70%；国内生产企业数量多但规模小，占比仅23%。随着技术的积累以及下游需求的扩展，多家公司布局芳纶，已公布的4.62万吨新建产能基本来自中国公司。若项目均可顺利建成，则国内产能占比可提升至41%。考虑到新增需求导入时间和产能建设周期，芳纶未来或将供给平衡，同时头部企业可率先抢占先机，优先收益，提高市占率。
芳纶聚合单体需求端：芳纶行业整体向好，带动高景气度向上游原料传递。公司的主要产品之一单体（间/对苯二甲酰氯）是合成间/对位芳纶的核心原料，由于单体主要用于合成芳纶，因此景气度受芳纶需求影响显著。而芳纶行业的向好可直接带动单体的需求增长，以70%作为新增产能未来的利用率计算，到年单体需求量约15.3万吨，相较于年增长约2.8万吨，年复合增速约10%，且增量基本来源于国内。
芳纶聚合单体供给端：国内新增产能有限，供给格局相对稳定，长期趋于供应偏紧。公司现拥有3.1万吨/年芳纶单体产能（新增1万吨/年已投产，下半年开始逐步放量），巩固行业龙头地位；同行业的三力新材拥有1万吨/年产能，CR2=59%，行业集中度高。但由于单体的生产效率、杂质控制、尾气处理等存在较高的技术壁垒，新入者较少，因此供给格局相对稳定。综合考虑需求增长、部分芳纶企业存在自建单体的规划以及产能建设周期，未来单体、尤其是高纯度单体将趋于供应偏紧。另外，在贸易摩擦存在的背景下，芳纶国产化率的提升也有助于保障公司单体出货的稳定性。
公司自身优势明显，主要表现在两点。一方面，公司具备先发优势，已率先打入芳纶龙头供应体系，且具备较强的议价能力。间/对苯二甲酰氯是公司的主要出口产品，经过多年的产品认证，现已成为杜邦、帝人、泰和新材等国内外龙头公司的稳定供货商，每年芳纶单体出口量约占该产品总销量的1/3。公司进入知名优质客户的供应体系之前，需要经历长期、严格的认证过程，客户为保证自身供应链的稳定，会对供应商进行一系列严格考察，一旦通过认证，双方之间将形成长期、稳固的合作关系，更换或新增供应商所需成本较高。因此出口部分公司可设置更高价格保持与内销相近的毛利率。另一方面，技术及产能优势转化为的成本优势。技术：公司产品核心原料间/对苯二甲酸、硫磺、液氯（氯化亚砜）单耗水平低，行业领先，且产品纯度更高。产能：拥有国内最大产能，产量提升可有效降低生产边际成本，进一步巩固优势。
公司新建产能于年下半年逐步放量，考虑到芳纶单体未来存在供应偏紧的可能，售价将有所提升，在产能充分利用的情况下，预计3.1万吨/年产能将贡献营收、毛利分别约5.7、3.3亿元。
3.2.PEKK：国产替代+需求扩容，国内独家大有可为
PEKK性能优异，高端领域应用广泛。聚醚酮酮（PEKK）是聚芳醚酮（PAEK）类高性能材料的一个分支，是主链结构中含有两个酮键和一个醚键的重复单元所构成的高聚物特种工程塑料。PAEK产品中目前用量最大的是聚醚醚酮（PEEK），相较于PEEK，PEKK具有结晶速度低、结晶度及结晶温度可调、燃烧时烟和毒气释放量更小等特点，因此更适用于生产复合材料，用于3D打印、人造骨、航空航天等高端领域。PEKK是公司由精细化工向新材料领域拓展的产业链纵向延伸产品之一。
全球仅有三家企业掌握PEKK生产技术，公司全国独家。国际上的两家公司PEKK生产企业分别是法国的阿科玛（Arkema）和比利时的索尔维（Solvay）。
PEKK可以通过两种不同的方法制造，一种是亲核取代反应法，一种是亲电取代反应法。亲电取代法所需主要原料为间/对苯二甲酰氯及二苯醚，价格相对较低，公司现采用该方法生产。根据合成路线可再分为Raychem的共催化法和杜邦的两步法，两种路线各有利弊，前者存在副反应多、批次稳定性差等问题；后者存在生产成本较高、市场推广难度较大等问题。
生产技术壁垒高，新入难度大，竞争格局稳定。公司的技术脱胎于Raychem共催化法，成熟于自主创新，增值于定制化生产。公司初始技术来源于HT公司提供的共催化法，但是生产技术和工艺上均存在较大问题。年公司开始独立研发，先后针对聚合反应的工艺参数、反应装置、连续化生产控制、精制装置等环节改进，率先完成产能中试，是国内唯一拥有规模化生产能力的企业。另外，公司针对下游客户不同需求可提供不同改性产品，提供定制化服务，增加产品附加值。高技术壁垒导致新入难度大，竞争格局稳定。
PEKK投产后主要有两个发力方向。第一：国产替代，公司售价优势凸显。年全球PEKK行业产销量约1-1吨，由于国内没有生产能力，高度依赖进口，因此年投产后，公司可推进PEKK的国产化。在价格方面拥有明显优势，公告数据显示，海外厂商出口中国PEKK原粉售价约万元/吨，而国际间（除中国外）平均交易价格约51万元/吨，售价相差较大，主要是国外限制对中国出口，导致售价高、销量低，严重抑制了需求增长。公司平均售价约46万元/吨、且仍有降价趋势（公司的一步法成本优于两步法），相对低价在推进国产替代的同时还能在海外竞争，目前公司已和海外客户开展送样检测。
第二：需求扩容，PEKK与人体骨骼非常接近，具有良好的生物相容性，可代替金属制造人体骨骼，在医疗领域具有较大的实用价值。OPM公司依托3D打印技术先后将PEKK导入颅骨假体、医疗和牙科领域。经过多年发展，PEKK在国外已经进入包括医疗等多个领域，但进口PEKK的高售价却严重阻碍了我国需求导入。据中研网统计，我国口腔市场规模约为亿美元；在诸如骨修复、脊柱类植入物等多个领域同样拥有百亿市场，潜在空间大。目前国内PEKK应用仍以涂料领域为主，我们认为其本身优异的性质在相对低价的催化下，市场规模有望加速与国际同步，国内需求达千吨级别。
“国产替代+需求扩容”，预计未来公司PEKK实现大规模生产后，与国际公司售价间的高价差会加速国产替代进程。新增的0吨PEKK产能将于年年建成投产并逐步放量，到年预计可贡献营收约2.3亿元。
布局PAEK，打造高度一体化生产。除现有产品外，公司还布局了PAEK产能，最终产品包括合计1万吨/年的PEKK和PEEK，并且两种产品均配置了主要生产原料及中间体产能，保证PAEK一体化生产。目前正在建设一期项目，主要是5万吨/年氯化亚砜（自用为主），优先实现对下游产品的原料供给保障。
事实上，公司并未盲目上新项目，而是稳扎稳打，先建设一期0吨，再根据市场消化情况选择建设二期时间；对于1万吨的PAEK则是“粮草先行”，优先保障原料的稳定供应，再择机建设最终产品，整体而言是将产能与需求相匹配，采取边导入边扩建的策略，出现产能过剩的可能较小，规划合理。
3.3.含氯化学品：本质是将原料氯化，丰富公司产品矩阵
以氯化亚砜为核心原料，向下游拓展多种含氯化学品。公司拥有丰富的氯化亚砜生产经验，并且在发展芳纶聚合单体等产品的同时，还布局了多种新型材料，包括公司较为成熟的对硝基苯甲酰氯和氯醚，部分投产的硫酰氯、吨/年酰氯系列产品、00吨/年氯乙酰氯，以及规划建设中的吨/年羟基氯化物。通过丰富公司新材料矩阵，打造出以氯化亚砜为“根基”、以多种新型高性能含氯化学品为“枝叶”的产品格局。
新老产品的生产，本质上均是原料的氯化反应。无论是公司现有产品（如对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯），还是新建产能（如氯乙酰氯、氯代正辛烷），实际上都是一种“氯化反应”或“酰氯化反应”，即利用氯化亚砜中的氯原子与原料中原有官能团反应。以公司优势产品对苯二甲酰氯为例，是将原料对苯二甲酸中的羧酸基团酰氯化。对于同类型反应而言，本质都是原料和氯化亚砜在催化剂的作用下进行反应。公司生产的部分产品生产工艺基本一致、生产参数大致相同，并且产品种类可根据市场需求随时切换，因此新建产品可借鉴对苯二甲酰氯等生产经验，快速产出优质产品。
产品种类丰富，灵活生产贡献营收。公司建设中的多种新型材料大致可以分为三类：无机化学品（硫酰氯，与氯化亚砜相似，常被用作氯化剂）、羧基氯化物以及羟基氯化物。由于后两者反应本质相似，因此部分反应的工艺参数大致相同，可根据市场需求随时切换。
年上半年已有部分产品试生产，包括氯乙酰氯、间甲基苯甲酰氯、偏苯三酸酐酰氯，但整体产量不大，对业绩贡献占比较低。含氯化学品未来将逐步投产，并探索和导入下游应用，预计-年开始放量。
4.新能源：锂电高镍化推动LiFSI需求增长，核心原料氯化亚砜景气提升
锂离子电池所需的新型锂盐LiFSI加速发展，作为LiFSI核心原料的氯化亚砜景气度将明显提升，公司是国内少有能生产电池级氯化亚砜的企业，因此未来可受益于新型锂盐的发展。
4.1.三元锂电高镍化趋势明显，高镍电池提前量产加速LiFSI推广进程
锂盐是配制电解液关键原料，LiPF6在锂盐应用中独占鳌头。锂离子电池主要由正极材料、负极材料、电解液、隔膜四大部分组成，其中电解液是由电解质（锂盐）溶于合适的有机溶剂中，再加少量的功能性添加剂合成的，电解质的性质影响着产品的导电性、安全性等。锂电发展至今，已经出现过多种锂盐，包括LiClO4、LiPF4、LiAsF6、LiPF6等，其中LiPF6具有较好的离子电导率和电化学稳定性，同时在一些特定电解液中能够形成对集流体和石墨负极均有保护作用的电解质界面而被广泛应用，目前LiPF6仍占据主导地位。
LiFSI性能优异，与快充、高续航等需求更加适配。当前锂盐用量最多的是LiPF6，但其快充性、低温性等多方面仍存在性能短板，对此已经开发出多种新型锂盐，其中双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）发展最快，应用前景最佳。当前LiFSI主要作为电解液添加剂少量的与LiPF6混合使用，整体用量较小。相较于LiPF6而言，LiFSI在电解液电导率、高低温性能、热稳定性、耐水解性、抑制气胀等方面更加优异，因此也被视为最有希望替代LiPF6的锂盐之一。
三元锂电高镍化趋势明显，LiFSI适配高镍电池。根据GGII统计数据计算，从-年我国高镍三元占比全部三元电池逐年增长，至年上半年占比接近50%。这主要是下游产品对电池高续航的诉求、以及减少上游高价钴用量双重驱动的结果，未来高镍三元占比有望进一步提高。由于镍属于高活泼性元素，所以高含量镍会导致热稳定性变差，而LiFSI的化学稳定性和温度稳定性与高镍电池适配，显著优于LiPF6，因此这一趋势将带动LiFSI需求增长。
高镍电池的推出将带动LiFSI用量提升，麒麟、提前量产加速应用进程。由于麒麟和主要是为动力电池设计，而动力电池是目前需求最大、增速最快的下游，因此未来将是LiFSI最主要的应用领域。根据EVTank和GGII的统计和预测，年全球锂电动力电池可达1.5TWh。因此LiFSI需求一方面受益于锂电高速发展，锂盐需求持续增长；另一方面高镍的不稳定等问题促使LiFSI添加比例提高，部分型号电池用量或将超10%（普通高镍三元约3%）。我们以三元锂电占比、高镍占比等数据进行测算，预计到年LiFSI需求量可达约16万吨，市场规模有望达亿元。而和麒麟电池相继公布将投产时间提前至年年底，这将作为一味“催化剂”，加速LiFSI扩大应用进程。
4.2.LiFSI建设规划频出，氯化亚砜发展迎接新机遇
供给端：多家企业布局LiFSI产能，“一超多强”格局稳定。国内外已有企业生产并销售LiFSI，但整体规模不大，产能合计约2.26万吨。行业集中度高，CR3=80%。根据各公司环评公示统计，大部分产能采用以氯化亚砜为核心原料的氯磺酸法；同时多家企业规划产能，预计年前可投产，规划总产能约27万吨，全部投产后CR3=68%，天赐材料将成为最大供应商，行业集中度略有下降。但我们认为对于技术要求较高的LiFSI，未来龙头将扩大领先优势，保持“一超多强”的竞争格局。
需求端：下游传统应用领域涨幅稳定，新兴应用增速较快。氯化亚砜下游主要用于生产染料（活性翠K-GL等）、食品添加剂（三氯蔗糖）、医药中间体（脑复新等）、农药（抗倒胺等）、新型锂盐（LiFSI）等产品，其中农药、医药、染料领域属于氯化亚砜传统应用领域，未来增速有限；而LiFSI和三氯蔗糖属于新兴应用领域，未来有望保持高速增长。
LiFSI和三氯蔗糖的核心原料，长期来看或将趋向于供应偏紧。在氯化亚砜下游产品中，三氯蔗糖作为一种高质量、高安全性、非营养型高效甜味剂，是肥胖症、心血管疾病和糖尿病患者食品的最佳理想甜味替代品，预计到年需求量可达2.5万吨。以目前三氯蔗糖生产工艺计算，氯化亚砜总需求量约18万吨。结合上述对LiFSI的需求预测及原料单耗计算，综合预测氯化亚砜到年总需求有望达70万吨。结合当前及规划产能共65万吨以及新产能审批难度较大，预计氯化亚砜未来将供应偏紧。
把握机会发展新能源材料，稳扎稳打专利先行。公司的氯化亚砜为电池级，更适用于生产LiFSI，目前已与下游包括天赐材料等多个客户开展业务合作，同时公司也在布局自己的相关专利。LiFSI的合成分为三个步骤：氯化、氟化、锂化，其中前两个步骤公司已完成技术的积累、发布专利。若未来公司自建LiFSI产能，依托自身原料端优势，将成为新型锂盐行业强有力的竞争者之一。
5.盈利预测
氯化亚砜：公司现有产能全球最大、产品品质行业领先，是少有的能够生产电池级别的企业。随着新型锂盐LiFSI的加速发展，氯化亚砜也将迎来景气度提升，综合考虑其现有及规划产能、需求预测等，长期来看氯化亚砜趋于供应偏紧。
芳纶聚合单体：公司现有产能3.1万吨/年，是国内最大的芳纶单体供应商，其中新增的1万吨/年产能处于产能爬坡阶段，年下半年开始放量。随着防护服和隔膜涂覆等领域需求导入，芳纶将迎来需求增长，直接带动单体景气度提升。由于单体的生产效率、杂质控制、尾气处理等存在较高的技术壁垒，新入者较少，综合考虑未来单体将趋于供应偏紧，价格有所上涨。
PEKK：公司现有产能吨/年，规划产能吨/年，其中一期0吨产能预计年建成并于年放量。公司是国内唯一拥有生产能力公司，售价远低于进口价，可加速实现国产替代。同时，由于PEKK良好的生物相容性可用于制造人工骨等，后续医药等领域逐步导入后的需求扩容也将打开PEKK的成长空间。但考虑到需求导入仍需一定时间，公司产能建设稳扎稳打，逐步增产，且随着成本的降低售价也有望一定程度下降。
含氯化学品：公司原有吨/年对硝基苯甲酰氯、吨/年氯醚等产品；规划建设0吨/年硫酰氯、00吨/年氯乙酰氯、吨/年酰氯系列产品、吨/年羟基氯化物等产品，其中部分产品于年上半年投产。多种新型材料的合成本质属于氯化反应，公司拥有丰富的经验，预计新建项目年开始部分放量。
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