（报告出品方/作者：财信证券/周策，刘天文）
1湿电子化学品龙头
1.1公司发展历史
江阴江化微电子材料股份有限公司成立于年，公司的前身是江阴江化微电子材料有限公司，年10月，江化微有限整体变更为股份有限公司，随后在年4月登陆沪市主板上市。目前，公司拥有江阴、眉山和镇江三大基地，电子化学品全品类覆盖，辐射范围覆盖全国，是国内电子化学品的龙头企业。
1.2公司业务情况
经过20年的发展，公司已经成为了国内电子化学品的龙头企业。湿电子化学品的核心要素是超净、高纯以及功能性，通过多年的探索研发，公司已经形成了自己独特的纯化方法和配方工艺，拥有众多的核心专利和技术。公司产品涉及G1-G5各个级别，拥有数十种湿电子化学品的生产供应能力，包括通用湿电子化学品如硫酸、双氧水、氨水、盐酸、磷酸、混酸、异丁醇、氢氧化钠等，功能性湿电子化学品如显影液、负胶显影液、负胶清洗液、负胶剥离液、正胶剥离液等，广泛应用于平板显示、半导体及LED、光伏太阳能以及锂电池、光磁等电子元器件微细加工的清洗、光刻、显影、蚀刻、去膜、掺杂等制造工艺过程。经过多年发展，公司形成了以平板显示、半导体为重点的经营格局，多元的业务格局为公司带来较强的抗风险能力。
产能方面，公司目前拥有江阴、眉山和镇江三个生产基地，产能合计达20.8万吨。其中，江阴本部拥有湿电子化学品产能9万吨，产品等级为G2-G4级，综合应用于太阳能板行业、面板行业和半导体行业；眉山工厂拥有湿电子化学品产能6万吨，产品等级为G2-G3级，主要以功能性产品为主，深度配套西南各面板厂商；镇江工厂（一期）目前拥有湿电子化学品产能5.8万吨，产品全部为G5级，重点针对高端集成电路行业，未来产能有望拓宽至22.8万吨。江阴本部及镇江工厂位于长三角地区的核心地段，可快速长三角及安徽等地客户需求，眉山工厂紧邻成渝电子产业集群，可快速响应成渝等地客户的现地化需求，三大基地相互补充，公司的综合配套服务能力大幅增强。
客户方面，公司是国内为数不多的具备平板显示、半导体及光伏太阳能等三大领域全系列电子化学品的供应企业之一。凭借多年的技术沉淀和竞争优势，在半导体LED领域，公司成功进入士兰微电子、华润微电子、中芯国际、长电科技、华灿光电等知名企业客户的核心供应链，在平板显示领域深度绑定中电熊猫、京东方、深天马、华星光电等行业龙头公司，在太阳能领域拥有晶澳太阳能、韩华新能源、通威太阳能、中来光等知名企业客户。良好的客户结构不仅是公司技术实力的体现，而且也为公司未来进一步发展打下了良好的客户基础。（报告来源：未来智库）
1.3公司股权结构
截止至年9月，公司的控股股东及实际控制人为殷福华先生，直接持有公司25.82%的股权，通过镇江杰华投资间接持有公司2.00%的股权，合计持有公司27.82%的股权。第二大股东为季文庆，直接持有公司6.90%的股份，通过镇江杰华投资间接持有公司1.90%的股权，合计持有公司8.80%的股权。第三大股东为江阴闽海仓储，直接持有公司5.34%的股权。公司旗下拥有四家控股子公司，分别是江化微贸易、江化微镇江、四川江化微和江化微福芯，其中江化微镇江是公司G5级湿电子化学品的重要研发和生产基地。
1.4公司经营情况
公司收入实现稳步增长，利润受到原材料价格上涨短时承压。年，公司实现业收入5.64亿元，同比增长14.96%，-年收入年均复合增速达14.08%。受益于公司江阴本部3.5万吨产能的投放，叠加下游半导体和面板需求旺盛，年前三季度公司实现收入5.4亿元，几乎接近年全年水平。利润方面，受到原材料价格上涨公司太阳能电池板行业湿电子化学品业务竞争加剧的原因，公司前几年的盈利能力有所下滑，自年开始逐步淘汰落后产能之后，公司的盈利能力开始逐步回升。而公司的利润快速下滑，主要是受到大宗商品价格快速上涨的影响，许多原材料价格都创下了历史新高。但是从单季度来看，第三季度公司实现归母净利润0.13亿元，同比降低38.91%，环比增长.86%，实现扣非归母净利润0.13亿元，同比降低29.47%，环比增加.33%。公司三季度业绩环比开始显著回升，说明公司开始将部分原材料成本向下游传导，后续随着煤炭等能源价格回归正常，限电有望逐步缓解，上游原材料的价格也有望在调控下逐步回落至正常区间，公司的至暗时刻已过，业绩拐点逐渐显现。
控费能力稳定，新产能布局有望改善净利率。年以前，公司历年三费基本保持稳定，年公司三费费率提升较大，年三费费率快速降低主要是会计准则改变将运输费用计入营业成本所致。公司近两年三费费率上涨主要公司不断有新产能投放导致的销售费用上涨，随着公司眉山和镇江工厂产能的稳定释放，公司将享受到前期研发和销售投入带来的回馈，公司未来费用端有望改善。同时，随着上游原材料价格逐步恢复正常，叠加公司采取就近配套运输的方式以及新G5产能的高技术壁垒，公司的毛利率和净利率有望快速回升。
坚定主业湿电子化学品，重点布局面板和半导体行业需求。公司专注于湿电子化学品的研发和生产，从产品端来看，公司收入全部来自超净高纯试剂和光刻胶配套试剂；从下游应用领域来看，公司湿电子化学品主要用于半导体、面板和光伏太阳能行业。近几年,随着公司产能不断优化升级，公司开始逐步淘汰毛利率较低的光伏太阳能用湿电子化学品产能，重点布局面板和半导体用湿电子化学品。年，公司面板、半导体和光伏太阳能行业分别贡献收入3.02亿元、2.12亿元和0.34亿元，收入占比分别为55.11%、38.69%和6.20%，面板和半导体行业收入占比较年分别上升4.69pct和2.91pct，光伏太阳能行业收入占比降低7.60pct。
2湿电子化学品需求广泛，高端产能国产替代迫切
2.1湿电子化学品种类丰富，超净高纯试剂需求占比大
湿电子化学品制备难度高，超净、高纯和功能性是核心。湿电子化学品又称工艺化学品，是指主体成分纯度大于99.99%，尘埃颗粒粒径控制在0.5m以下，杂质含量低于ppm级的化学试剂，是目前所有化学试剂中对颗粒控制、杂质含量要求最高的试剂。湿电子化学品广泛应用于微电子、光电子湿法工艺制程中，其核心要素是超净、高纯以及功能性，因而它对原料、纯化方法、配方工艺、容器、生产设备、环境控制、测试和运输设备等都有较为严格的要求。
湿电子化学品细分种类众多。湿电子化学品种类丰富，按照组成成分不同可以将其分为通用湿电子化学品和功能性湿电子化学品。通用湿电子化学品一般特指超净高纯试剂，包括酸类如硫酸、盐酸，碱类如氨水、氢氧化钾，醇类如甲醇、异丁醇等，功能湿电子化学品一般特指通过复配方法制备的各种配方类化学品，如光刻胶配套试剂中的显影液、蚀刻液、剥离液、清洗液等。（报告来源：未来智库）
2.2湿电子化学品用途广泛，半导体用技术壁垒高
湿电子化学品用途广泛，下游需求旺盛。湿电子化学品广泛应用于半导体行业、平板显示行业和太阳能电池板行业，在半导体行业中，湿电子化学品主要用于集成电路前段的晶圆制造和后端的封装测试环节，具备用量大，技术难度高和盈利能力强等特点。在平板显示行业，湿电子化学品主要用于薄膜制程清洗、光刻、显影、蚀刻等工艺环节，对湿电子化学品需求较大，具备一定的技术壁垒，盈利能力较强。在太阳能电池板行业，湿电子化学品主要用于清洗制绒、扩散制P-N结、清洗、蚀刻、去磷硅玻璃等环节，该行业湿电子化学品用量相对较小，技术难度不高导致竞争激烈，盈利能力较差。未来湿电子化学品的需求增长主要会来自半导体和面板行业，半导体行业晶圆厂新增产能不断落地叠加晶圆尺寸扩大到12英寸，面板行业不断升级至高世代线产品，都将拉动湿电子化学品用量快速增长，湿电子化学品下游需求日益旺盛。
年全球湿电子化学品市场规模为54.9亿美元，-年年均复合增速为7.38%，全球湿电子化学品需求量为万吨，相比于年万吨上涨51万吨。其中，光伏行业需求为77万吨，面板行业需求为万吨，半导体行业需求为万吨，分别占比为23.54%、35.47%、40.99%，未来半导体行业和面板行业需求有望快速增长，占比将进一步提高。
随着晶圆尺寸不断扩大，面板行业向高世代线快速发展，对湿电子化学品提出了更高的技术要求，尤其是对杂质离子浓度的控制。杂质离子对下游加工过程会造成极大的影响，如Au、Pt、Fe、Ni、C等金属离子浓度过高会影响元器件的可靠性和阈值电压，导致低击穿和缺陷的形成；硅酸根离子等非金属离子浓度过高会造成磷硅玻璃起雾，阈值电压发生变化，在等离子刻蚀工艺中的SiO2还会造成颗粒污染形成缺陷，这些都将严重影响下游元器件的使用寿命，因此控制湿电子化学品中各种杂质的浓度成为考量湿电子化学品性能一项非常重要的指标。
为了区分不同等级的湿电子化学品，国际半导体设备和材料组织（SEMI）通过对湿电子化学品中金属杂质含量、控制粒径范围和颗粒个数等各项指标进行限制制定了相应的标准。按照SEMI标准，湿电子化学品可以划分为G1-G5五个等级，其中G1等级的湿电子化学品要求最低，金属杂质浓度仅需达到10ppm级别，控制粒径大于等于1.0m，颗粒个数小于等于25个/mL即可，对应下游行业为分立器件和太阳能电池板。G5等级的湿电子化学品要求最高，金属杂质浓度需达到10ppt级别，一般用于半导体行业高端集成电路，对应12英寸的晶圆制备为主。中间的G2-G4等级湿电子化学品主要用于面板行业和半导体行业中中低端集成电路。
湿电子化学品制备工艺复杂，存储运输设备很关键。为了达到更高的等级标准，湿电子化学品有着严格的制备工艺，分析测试技术和包装运输方式。湿电子化学品的制备工艺包括蒸馏、亚沸蒸馏、等温蒸馏、减压蒸馏、低温蒸馏、升华、气体吸收、树脂交换、膜处理等技术，等级越高提纯难度越大，对制备工艺和设备的要求越高。湿电子化学品制备完成需要进行检测，确保能达到合格的纯度和净度。检测合格之后需要进行包装储存，储存过程是湿电子化学品二次污染风险最大的过程，因此湿电子化学品需要专门的容器保存。尤其是对于G5等级的湿电子化学品，由于下游工艺改变导致其需求量进一步加大。（报告来源：未来智库）
2.3我国湿电子化学品高端产能不足，国产替代空间巨大
我国湿电子化学品规模破百亿，面板需求占比最大。从需求端来看，年我国共消耗湿电子化学品.31万吨，其中面板行业需求量最大达47.37万吨，占比为40.04%，半导体行业需求量为38.57万吨，占比为32.60%，光伏行业需求量为32.37万吨，占比为27.36%。
2.4国内需求快速释放，国产湿电子化学品迎发展良机
2.4.1半导体行业：受益于政策支持快速发展，国产化进程加快
我国集成电路行业发展迅速。从销售额来看，年我国集成电路销售额为亿元，同比增长17.00%，-年年均复合增速达19.52%。随着世界半导体产业链逐渐向中国转移，预计未来我国集成电路产销量有望保持快速增长。
政策多方位扶植集成电路，行业国产化进程加速。为了提升我国集成电路的自主研发能力，降低对外依赖性，我国自年开始陆续发布了一系列政策来扶植我国集成电路行业。如年国务院发布的《国家集成电路产业发展推进纲要》明确提出，到年，要基本建成技术先进、安全可靠的集成电路产业体系，实现跨越式发展；年财政部和税务总局联合发布《关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告》，提出对相关企业实行税收优惠政策。我国正从全方位、多角度发布政策共同推动集成电路行业的进步，未来我国集成电路行业自主化进程将加快推进，将有效拉动国产湿电子品的需求。
集成电路行业投资热度高，有望拉动上游湿电子化学品需求快速增长。年，我国集成电路投资为亿元，投资次数为次，单次投资额为3.68亿元，虽然受到疫情的影响，但总投资额和单次投资额均较年显著提升。过程虽然有波动，但我国集成电路总体投资情况较好，后续随着新能源汽车等行业快速兴起，我国集成电路行业有望进一步迎来投资高峰，新投资产能的持续落地将有效拉动上游湿电子化学品需求快速上涨。
年中国大陆晶圆产能全球第四。年全球晶圆产能排名中，中国台湾地区连续5年位居第一，年月产能高达.8万片（约当8寸晶圆），在全球市占率高达21.4%，其次为韩国，年月产能达.3万片（约当8寸晶圆），全球市占率为20.4%。中国大陆在近年积极推动芯片自主化政策的推动下，晶圆厂产能大幅提升，、年分别超越欧洲、北美，年继续缩小与日本的差距，月产能为.4万片（约当8寸晶圆），全球市占率约15.3%，位居全球第四的位置。
大英寸晶圆将显著提升湿电子化学品用量，预计年我国半导体用湿电子化学品需求将达到95.71万吨。（报告来源：未来智库）
2.4.2面板行业：产能持续向国内转移，湿电子化学品需求旺盛
全球电视面板出货稳步增长，平均尺寸不断提升。显示面板应用领域中，电视占据了LCD出货面积近70%的市场份额，是跟踪显示面板出货量最为重要的指标之一。考虑到年全球疫情对电视面板市场需求带来了一定的冲击，使得年增速出现下滑，但是随着疫情逐渐恢复，电视面板的需求有望持续增长，年全球电视面板出货面积有望达到1.55亿平方米。而且，目前电视面板的平均尺寸也在持续增长，目前电视面板平均尺寸已从年的42.7寸，增长至年的46.7寸，平均每年增长1.33寸，并有望在年达到50.4寸，电视面板平均尺寸的不断增长，也将带动电视面板出货面积不断提升。
全球LCD产能持续向国内转移，国产湿电子化学品替代空间加大。年以前，全球LCD产能基本被日本垄断，到年，韩国通过抢占日本的市场空间达到了全球35%的市占率。随后，全球面板产业链开始向中国转移，我国LCD产能仅占全球产能的3%，年小幅提升至5%，随后的十年成为我国面板行业快速发展的十年。至年，我国LCD产能已经占据了全球产能的50%并且还在不断提升。未来随着全球LCD产能不断向国内转移，国产面板湿电子化学品将逐步替代国外，这将拉动国产面板湿电子化学品的需求量快速增长。
全球OLED市场被韩国主导，我国企业正积极突破。在全球OLED市场上，韩国企业占据绝对优势，如三星具备充足的产能和非常成熟的AMOLED技术。其中，其柔性OLED的市场占有率也达到了81.6%，是当之无愧的行业龙头公司。目前，我国企业也在OLED市场上积极寻求突破，京东方、深天马、维信诺等公司也在大力布局OLED产线。随着我国企业OLED技术突破叠加产能的不断释放，未来我国OLED产业国产化率有望快速上行。
单位面积OLED面板的湿电子化学品消耗量远超LCD面板。由于OLED的生产工艺较LCD技术难度更高，程序更为复杂，制备工序更多，因此单位面积的OLED面板湿电子化学品消耗量远超LCD面板。随着OLED产能的不断扩大叠加其渗透率不断提升，未来面板行业湿电子化学品的需求将快速增长。
3高端产能投产在即，静待公司业绩开花
3.1三大基地布局逐渐成型，G5级产能构筑核心竞争力
三大基地布局逐渐成型。公司目前拥有三大生产基地，分别是江阴本部、四川眉山和江苏镇江，产品全品类覆盖通用湿电子化学品和功能湿电子化学品，产品等级包括G2-G5级，广泛应用于下游光伏电池、显示面板和半导体行业。
江阴本部拥有湿电子化学品产能9万吨，分两期建设而成，一期4.5万吨湿电子化学品于年投产，后技改新增产能1万吨，产品等级均为G2-G3级，应用于下游光伏电池板和显示面板行业；二期新增产能3.5万吨，产品等级上升至G3-G4级，产品广泛应用于半导体行业和显示面板行业。
四川眉山工厂拥有湿电子化学品产能6万吨，预计于年年底正式投产运行。眉山工厂6万吨产能以蚀刻液、剥离液等功能性湿电子化学品为主，主要是为了配套成渝、西安等西南地区的面板客户，产品等级均为G2-G3级，目前处于试生产阶段，预计将于年年底正式投产运行。镇江工厂（一期）拥有湿电子化学品产能5.8万吨，G5级高技术壁垒构建核心竞争力。
镇江工厂规划三期建设完成，合计产能为22.8万吨，产品等级均为G5级，重点针对高端集成电路行业。其中，一期5.8万吨产能已经取得试生产许可证，预计将于明年年初正式投产运行。随时一期项目的顺利投产，公司二期、三期也将按照计划稳步推进，届时公司将全品类覆盖G5级湿电子化学品，为公司构建核心竞争力。
3.2湿电子化学品配套能力全国领先
公司是国内湿电子化学品行业的龙头企业，拥有数十种湿电子化学品的生产供应能力，包括通用湿电子化学品如硫酸、双氧水、氨水、盐酸、磷酸、混酸、异丁醇、氢氧化钠等，功能性湿电子化学品如显影液、负胶显影液、负胶清洗液、负胶剥离液、正胶剥离液等，公司产品广泛应用于平板显示、半导体及LED、光伏太阳能等多个电子领域，同时能在清洗、光刻、蚀刻等多个关键技术工艺环节中应用，是国内湿电子化学品品类最齐全、配套能力最强的生产企业之一。同时，公司拥有三大生产基地，其中江阴和镇江工厂能辐射整个长三角地区，长三角地区是我国电子产业重要的生产基地，拥有中芯国际、京东方、中电熊猫、长电科技、天马微电子、华润微电子等知名厂商，对湿电子化学品需求旺盛。眉山工厂面向西南面板中心，紧密配套西南地区面板厂商如京东方、中电熊猫、天马微电子等，能极大程度降低运输费用，提高公司的盈利能力。
3.3重视研发投入，拥有多项核心专利
重视研发的专精特新“小巨人”。公司非常重视研发投入，-年公司平均研发费率为5.22%，处于行业前列。年前三季度，公司投入研发费用合计.98万元，同比增长36.84%，研发费用占营业收入比重达4.90%。公司拥有一支超过40人的专业研发团队，董事长殷福华先生拥有近30年的湿电子化学品研究、生产、管理经验，在湿法电子化学品领域享有丰富的技术和研发经验。同时，公司与南京大学建立了稳定的合作关系，共同就相关技术进行合作研发，保证了公司研究的先进性和前瞻性。目前，公司拥有核心专利86项，其中发明专利36项，实用新型专利49项，外观设计专利1项，高效的研发大幅提升了公司的产品竞争力和进入门槛，在持续不断的研发创新下，公司成功入选工业和信息化部开展的第三批专精特新“小巨人”企业。（报告来源：未来智库）
4盈利预测
预计公司年-年分别实现营业收入7.94、15.73、20.64亿元，实现归母净利润0.48、1.63、2.28亿元，对应EPS分别为0.25、0.83、1.16元。考虑到下游晶圆厂的大幅新增产能，高端G5级湿电子化学品有望迎来需求旺盛期。公司是国产湿电子化学品的行业龙头，全品类布局的优势叠加G5级湿电子化学品的高技术壁垒，公司有望进入业绩快速释放期。
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