（报告出品方/分析师：浙商证券张雷黄华栋杨子伟）
1稀缺负极包覆材料龙头，充分受益快充发展趋势公司是锂电负极包覆材料龙头。
公司主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售，并积极向下游沥青基碳纤维生产领域拓展，生产过程中会产生副产品橡胶增塑剂和裂解萘馏分。
包覆材料一方面主要应用于锂电池负极材料，提升电池首充可逆容量、循环稳定性及电池倍率性能（利于快充），年底国内产能市占率近34%，稳居第一，覆盖主流负极客户璞泰来、杉杉、贝特瑞、凯金、翔丰华等；另一方面包覆材料可通过专有工艺制成碳纤维可纺沥青，经过纺丝、碳化等生产工艺处理后，得到沥青基碳纤维产品（可作为绝热、摩擦、屏蔽、密封、防火、吸附等材料）。
副产品橡胶增塑剂作为易耗品主要应用于轮胎和汽车行业，副产品裂解萘馏分可作为燃料油的一种用于电厂发电、船舶锅炉燃料等领域。
专注负极包覆材料二十余载。
公司前身信德化工厂年成立；年设立全资子公司奥晟隆，设计产能2万吨负极包覆材料和吨碳纤维可纺沥青；年1月设立全资子公司信德新材料，进行沥青基碳纤维及复合材料的研发与生产；年6月大连信德碳材料成立，建设3万吨碳材料产业化升级项目和研发中心项目；年底奥晟隆2万吨负极包覆材料和吨碳纤维可纺织沥青全部投产；年A股上市。
产能持续扩张带动公司盈利水平不断提升。
年公司实现营业收入4.92亿元，同比增长80.88%；实现归属于上市公司股东的净利润1.38亿元，同比增长59.88%，主要系负极包覆材料和橡胶增塑剂产销大幅增长。
-年公司收入3年CAGR达44.48%，归母净利润3年CAGR达56.01%，主要系公司负极包覆材料业务产能不断拓展；前三季度公司实现营业收入6.95亿元，同比增长.57%，主要系负极包覆材料产销增加以及副产品销量增加带来收入增长；前三季度实现归属于上市公司股东的净利润1.21亿元，同比增长10.16%。
负极包覆材料是公司主要收入来源，委托加工模式下新增裂解萘馏分副产品。
公司主营业务为负极包覆材料，以及生产过程中的副产品橡胶增塑剂和裂解萘馏分，其他业务主要为少量化学制品贸易，-年公司主营收入占营业总收入比重均为99%以上。公司持续专注于负极包覆材料，年底国内产能市占率近34%。
-年，公司负极包覆材料收入分别为1.84亿元、2.40亿元和3.31亿元，占主营业务收入的比例分别为80%、88%和67%，年占比下降主要系年6月其公司采购模式由原来的直接外采古马隆树脂变为委托加工模式，乙烯焦油代加工成古马隆树脂的过程中产生新的副产品裂解萘馏分，年裂解萘馏分收入占比达13.43%，若只考虑负极包覆材料和橡胶增塑剂，负极包覆材料占比为约为78%，相比20年略有下降（主要系橡胶增塑剂伴随石油价格同步大幅涨价）。
盈利受古马隆树脂及产品结构调整影响较大。
-年，公司综合毛利率分别为55.53%、53.28%和40.58%，其中，年毛利率微降系负极包覆材料的运输活动费从销售费用切换至营业成本中，剔除会计因素后毛利率有所上升（国际原油价格下降带动古马隆树脂价格下降）；
年毛利率下降，一方面原材料古马隆树脂受国际原油价格上涨从而影响负极包覆材料盈利，另一方面，年6月，公司原材料古马隆树脂采购模式由原来的直接外采转变为委托加工模式，在这过程中多了一种副产品裂解萘馏分，相对主产品，裂解萘馏分毛利率较低，相对拉低整体毛利率水平。
前三季度综合毛利率为27.76%，主要系收入结构变化及原油价格上涨带动原材料成本上升影响。
董事长尹洪涛为公司实际控制人，股权结构集中。
截止年9月30日，尹洪涛先生为公司的第一大股东，持股比率为27.92%，尹士宇先生、辽阳市信德企业管理咨询中心（信德新材员工持股平台）、尚融宝盈为公司第二、第三、第四大股东，分别占有股权24.13%、6.64%和5.73%。
尹洪涛、尹仕宇父子为合计直接持有公司52.05%股份，叠加尹洪涛通过辽阳市信德企业管理咨询中心持有的6.64%表决权，尹洪涛和尹仕宇父子合计持有58.69%公司表决权，是公司实际控制人。
公司直接控股3家子公司，主要涉及负极包覆、上游乙烯焦油延伸、下游沥青基碳纤维的相关业务。
2快充、硅基负极驱动行业增长，市场产能供给有限格局优2.1快充硅基负极驱动行业高增，预计-共4年CAGR达68%
包覆材料可有效改善石墨负极首效、首次可逆容量、循环性能。
石墨负极未经修饰直接和PC等电解液接触会直接指导致负极容量衰减并导致电极的循环稳定性降低，此外电极与电解液首次反应形成SEI膜的界面层，避免溶剂分子共嵌入破坏电极材料的同时消耗了锂离子形成了不可逆容量损失。
通过在石墨面前包覆一层沥青，可以提高振实密度减少表面积，改善材料与电解液的相容性，降低溶剂化锂离子的共插入对负极的破坏。
包覆材料是快充必备的核心材料，有效提高倍率性能。
当前电车续航已经能满足大多数需求，痛点集中在补能效率也就是快充性能上，包覆材料可以提升负极的循环稳定性及快充性能、电流冲击的抗压能力、更快电流的冲击能力。
根据《锂离子电池球形石墨负极材料倍率性能研究》实验数据，包覆相比不包覆容量有明显提升（5%包覆比例下效果最佳），在0.5C/1C/2C/5C下，5%包覆比例倍率性能最佳，在5C下，14%包覆比例倍率性能最佳。
总体上，包覆相比不包覆，容量和倍率性能获得了显著提升，不同包覆比例的效果有所差异。
1）天然石墨：
根据《不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究》，经过沥青包覆后电池首效从92%提升至95%，经过次循环后的容量保持率从55.8%提高到97.20%；天然石墨方面，通常在“改性处理”环节加入包覆材料，对于天然石墨包覆是必须环节，用于制约和缓冲天然石墨的体积膨胀，根据公司招股书，天然石墨的包覆材料添加比例在5%-11%之间。
2）人造石墨：
根据《真空_液相法制备沥青炭包覆人造石墨负极材料的研究》，经过沥青包覆后首效从90%提升至93%，经过48次循环后的容量保持率从86%提高到91%。
通常在“造粒”、“表面改性”两步加入负极包覆材料进行造粒以及改性，部分工艺会在“打散混合”中再次加入负极包覆材料并额外进行一步“碳化”之后进入“筛分”步骤，对于高性能的人造石墨负极而言，相比天然石墨在生产过程中需要使用更多的负极包覆材料以改善表面和内部孔道结构等性质，根据公司招股书，人造石墨的包覆材料添加比例在6%-15%之间，高于天然石墨。
3）硅负极：
根据纪善宝《硅碳-石墨复合负极材料的制备及性能研究》，沥青比例从0%增加到20%过程中，第50次循环后的容量保持率逐步提升，从88.92%提升至98.03%，说明沥青碳包覆材料可以显著抑制硅的体积膨胀，不会因膨胀导致电极崩塌而导致可逆比容量大幅下降。
包覆的硅负极材料生产工艺采用高能球磨法混合硅、石墨与沥青材料制备硅碳石墨复合负极材料的前驱体，将前驱体进行碳化最终得到硅碳-石墨复合负极材料。
包覆材料在硅碳负极中不仅作用于石墨材料，还需要作用于硅材料，通常硅负极碳包覆材料掺杂比例应该高于人造石墨。
快充、硅基负极产业趋势驱动包覆行业高增，预计-共4年CAGR达68%。
电动车、储能双轮驱动下，预计年全球负极需求达万吨，其中人造石墨/天然石墨/硅基负极分别占比73.0%/8.5%/18%，硅基负极在大圆柱电池带动下渗透率逐步提升，包覆作为提升负极快充性能的核心工艺，伴随快充的普及包覆工序需求比例逐步提升，根据公司招股说明书，假设人造石墨/天然石墨/硅基负极包覆材料添加比例为15%/11%/20%（取上限），损耗率为11%，测算得年包覆材料需求量达36.2万吨，-共4年CAGR达68%，高于下游负极行业增速。
2.2市场整体产能供给有限，集中度高的竞争格局较为稳固
格局集中，信德领先。包覆材料是负极材料上游的细分行业，行业市场参与主体较少，CR3达60%，CR5达74%，行业集中度较高，截止年底，整体产能水平在7.5万吨左右，与负极行业需求较为匹配，当前不存在产能过剩情况；按照产能口径，信德新材产能规模大幅领先同业，年底国内市占率达34%；
包覆材料大约占比负极原材料成本10%，占负极总成本3%，且包覆材料为化工工艺不同于负极材料，负极向上延伸意愿不强，包覆竞争格局有望保持稳固。
石油基可纺沥青技术路线为主流路线。
负极包覆沥青技术路线主要分为石油基可纺沥青和煤基可纺织沥青两种路线，石油基可纺沥青技术路线即以石油化工产品制备的乙烯焦油作为原材料生产负极包覆材料，石油基可纺沥青技术路线所生产的负极包覆材料为当前市场市占率比较高的品种，以产能口径统计，截止年底，石油基可纺沥青技术路线占比约达91%。
3领衔行业开发新技术，向上一体化、结构优化带动盈利向上3.1前瞻布局硅负极包覆材料，碳纤维有望打开新增长曲线
持续加大研发掌握多项核心技术，引领行业前瞻布局硅负极包覆技术。
截至年12月31日，公司共有核心技术人员2人，研发人员60人，占员工总数16.09%，公司重视研发投入，年研发费用达万元，同比增长.10%，研发费用率达4.69%。
公司积极正在研发的AS-G锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料主要用于改善碳材料对硅材料的亲和性，提高碳材料对硅材料的束缚力，为未来硅碳负极对应的包覆材料产品做提前布局和进一步优化。
沥青基碳纤维市场处于发展初期，公司前瞻布局有望打开新增长曲线。
石油基包覆沥青下游除面向负极以外，还可制备成碳纤维纺丝从而制备成沥青基碳纤维，两者工艺相近区别在于生产工艺参数等，现在主要系负极材料发展迅速需求确定，沥青基碳纤维产品需求不稳定尚未规模产业化，供给端国内外大部分厂商产能在百吨级别。
公司目前已通过自主研发以及与中科院大连化物所等科研机构联合研发等方式，开展了利用碳纤维可纺沥青生产液流储能电池碳毡电极、超级电容器电极材料、纳米复合碳纤维等应用研发。
同时已设立大连信德新材料科技有限公司，拟开展业务为沥青基碳纤维及其复合材料业务，21年实现销售收入48.67万元，未来拟投建沥青基碳纤维相关产能，工程建设基本完成，近期将进入设备调试阶段，正与下游客户正在进行沟通，待出产品后，还将进行更深层次的验证过程；
下游主要两个方向：1）隔热保温领域，如碳毡；2）液流储能电池及氢燃料电池中使用的电极毡或碳纸，预计明年开始贡献利润，打开新增长曲线。
3.2全品类覆盖、高温技术领先，产品结构优化带动盈利向上
高温负极包覆材料同业领先，高温占比提升带动盈利能力提升。
负极包覆材料分为低温、中温、中高温和高温四个种类，负极包覆材料软化点越高相应结焦值越高，杂质含量少，包覆效果越佳，负极材料倍率性能越佳，相应其产品的成本（软化点越高，每单位产品消耗的原材料数量和生产反应时间越多）和附加值也越高，低温售价在1-元/吨之间，高温在-元/吨之间，高温相比低温单吨毛利高出-元/吨。
公司已建立覆盖所有主流软化点的产品体系，包括壁垒较高的高温体系，与同业竞争对手相比，在相同软化点产品下公司产品结焦值上限更高、范围更广，杂质含量更少，在在高温负极包覆材料领域处于领先状态，近年来高温占比持续提升带动盈利能力提升。
3.3与优质客户一同成长，向上一体化扩产降本增效
公司客户优质黏性较强，产销持续保持旺盛。
公司与负极主要龙头（包括人造石墨和天然石墨）合作多年，、、、、年开始分别与凯金能源/杉杉股份/璞泰来/贝特瑞/中科星城合作，一路伴随负极企业成长为龙头；
从收入结构来看，年璞泰来/贝特瑞/杉杉股份/凯金能源销售金额占比分别为30.69%/10.82%/9.69%/5.46%，客户结构分散，公司作为负极上游细分环节龙头（年底国内产能市占率近34%）享有较高的议价权，此外与江西紫宸、杉杉、贝特瑞、中科星城签订战略合作协议，进一步强化核心供应商地位，-年产能利用率皆保持在%附近，反映公司客户关系良好产销无忧。
募投一体化产能，三管齐下实现保供降本增效。
公司现有产能4万吨/年，募投项目3万吨/年的一期1.5万吨已于四季度投产，预计明年可实现5.5万吨/年。公司原有产能原料为古马隆树脂、道路沥青，新募投产能3万吨为向上延伸一步后的一体化产能。目前拟通过一体化产能及委托加工模式，公司树脂自给量达80%以上。
一体化优势可归纳为保供、降本、增效：
1）原料为乙烯焦油（古马隆树脂的上游原料），产线位于全国七大石化产业基地之一的大连长兴岛化工园区，乙烯焦油原料更加易得，增强公司对上游原材料的掌控力。
2）公司采购古马隆树脂价格比乙烯焦油价格高出-元/吨（节省包括供应商购买乙烯焦油的运费及加工成本），一体化产能的副产品裂解萘馏分与原油价格强相关，在原材料价格上涨时有效平滑单吨盈利水平；
3）提升产品的均一性及产品得率。
4盈利预测与估值4.1盈利预测
公司主要产品包括负极包覆材料、橡胶增塑剂和裂解萘馏分，其中橡胶增塑剂和裂解萘馏分为生产包覆材料时的副产品。
（1）负极包覆材料：
产销端，快充趋势下国内负极包覆材料需求量大，包覆行业整体供需环境较好，伴随公司募投产能投放，预计-年销量达3.2、5.0、7.2万吨；
成本端，年石油价格大幅上涨，原材料采购成本大幅提升盈利短期承压，后续油价回落带动盈利修复，预计-年单位成本为0.88、0.82、0.80万元/吨；
售价端，快充作为动力电池未来发展趋势，对高温包覆材料需求越来越大，而高温包覆材料工艺壁垒高相比中低温售价更高，预计在高温占比提升趋势下单价微增。
预计-年负极包覆材料业务实现收入分别为4.69、7.36、10.69亿元，同比增速分别为41.90%、56.82%、45.33%，毛利率分别为39.50%、44.38%、45.99%。
（2）橡胶增塑剂：
产销端，通常生产一吨负极包覆材料产出1.22吨副产品橡胶增塑剂，根据负极包覆产销，我们预计-年橡胶增塑剂销量达3.9、6.1、8.8万吨；
售价端，橡胶增塑剂作为古马隆树脂加工生产过程中的副产品，和石油价格强相关，预计23年油价逐步回归，-年橡胶增塑剂单价为0.43、0.36、0.33万元/吨；盈利方面保持相对稳定。
预计-年橡胶增塑剂实现收入分别为1.69、2.22、2.88亿元，同比增速分别为77.06%、31.78%、29.60%，毛利率分别为43.00%、45.00%、45.00%。
（3）裂解蒸馏分：
产销端，当前公司树脂自供率达80%（委外加工乙烯焦油为主，直接外购古马隆树脂为辅），未来新增一体化产能生产过程中都会产生裂解萘馏分，预计-年实现销量5.8、11.5、17.1万吨；
售价端，裂解蒸馏分作为乙烯焦油加工生产过程中的副产品，和石油价格强相关，预计23年油价回归，-年裂解蒸馏分单价为0.53、0.45、0.40万元/吨；盈利方面保持相对稳定。
预计-年裂解蒸馏分实现收入分别为3.05、5.19、6.93亿元，同比增速分别为.63%、70.15%、33.55%，毛利率分别为7.00%、7.30%、7.50%。
基于以上假设，我们预计-年公司营业收入合计达到9.43、14.77、20.50亿元，毛利率达29.61%、31.44%、32.84%。
4.2估值
锂电负极包覆龙头，一体化扩产强化龙头地位。
我们预计-年公司归母净利润为1.82、3.17、4.58亿元，对应EPS分别为2.67、4.66、6.73元/股，当前股价对应的PE分别为41、24、16倍。
我们选取从事碳纳米管生产的天奈科技、从事勃姆石生产的壹石通、从事锂电池生产的鹏辉能源和从事碳材料热场的金博股份作为可比公司，-年同行业平均PE分别为40、23、16倍，公司年PE高于可比公司，但考虑到公司受益快充趋势，产品结构不断改善，信德为负极包覆材料唯一上市的龙头公司，我们给予一定溢价23年PE30倍，对应市值95亿元，目标价.88元，对应当前市值有27%的空间，
5风险提示全球新能源汽车销量不及预期。
近年来锂电负极市场增长的主要驱动力为动力电池装机加速带来的材料需求提升，负极销售规模与新能源汽车行业景气度高度相关。若未来全球新能源汽车销量增速下降，主要动力电池厂商未能及时、有效地应对市场调整，则其电池产销规模可能发生停滞，并向锂电池材料环节传导，对负极材料公司业绩造成不利影响。
负极包覆材料技术路线变动风险。
近年来负极包覆材料的主流技术路线包括煤基可纺沥青和石油基可纺沥青两种技术路线，公司属于石油基可纺沥青技术路线。石油基可纺沥青技术路线所产出的负极包覆材料为当前市场占有率较高的品种。
随着煤基可纺沥青和其他技术路线日趋成熟和推广应用，若未来石油基可纺沥青（负极包覆材料）的性能、技术指标和经济性被其他技术路线的替代型负极包覆材料超越，则石油基可纺沥青（负极包覆材料）的市场份额可能被挤占甚至被替代，相应公司生产经营将受到较大的不利影响。
行业竞争加剧的风险。
随着新能源汽车行业的发展，负极包覆材料的需求也日益增长，而公司所处的负极包覆材料领域